06/11/2020

Quantitative Easing, l’eccezione è diventata la regola


Tra la fine del 2008 e la fine del 2019, gli acquisti di attivi su larga scala sono partiti come interventi temporanei e mirati per migliorare le condizioni finanziarie, senza interferire in modo eccessivo con il funzionamento del mercato e con i meccanismi di prezzo.
Durante questo lasso di tempo il numero di banche centrali che hanno adottato politiche di allentamento quantitativo è stato limitato. Possiamo affermare che il regime di volatilità di questi 11 anni è stato soppresso dalla natura ciclica e asimmetrica delle misure di quantitative easing. L'unica eccezione è avvenuta tra la fine del 2011 e l'inizio del 2012, con lo scoppio della crisi del debito governativo europeo, il disastro nucleare di Fukushima e il declassamento del debito statunitense.

Senza dubbio, la pandemia di COVID 19 ci ha catapultato in un altro contesto a elevata volatilità. Ma passerà, come è avvenuto in passato? Una risposta certa non esiste, temiamo però che una serie di fattori negativi possano mantenere la volatilità per molto più tempo. Questa volta siamo di fronte a un QE sincronizzato e globale. Gli acquisti non convenzionali di attivi effettuati su larga scala sono diventati ormai pienamente convenzionali, permanenti e senza limiti. L'allentamento quantitativo, da strumento monetario temporaneo mirato a contrastare i venti contrari ciclici, si è trasformato in uno strumento strutturale che unisce la politica monetaria a quella fiscale. Ciò che potrebbe verificarsi è che, nel momento in cui le banche centrali decideranno che sia l’ora di ridurre le politiche di QE, l’effetto di tale decisione potrebbe tradursi in un eccessivo inasprimento delle condizioni finanziarie.

Il periodo attuale potrebbe essere caratterizzato da una persistente volatilità elevata. Per quanto riguarda i tassi, l'impennata della volatilità nel mese di marzo è stata contrastata da acquisti di obbligazioni delle banche centrali senza precedenti, che hanno spinto la volatilità verso i minimi storici. Tuttavia, nell'ultimo mese abbiamo notato un sostanziale aumento della volatilità dei tassi negli Stati Uniti. Molti analisti collegano questo dato alle elezioni statunitensi, ma quando guardiamo al prezzo della volatilità a lungo termine, notiamo che come questo rimanga molto alto fino al 2021. Anche nei mercati dei cambi e delle materie prime la quota di volatilità rimane elevata.

Un ambiente ad alta volatilità verrà accolto con favore dalle banche mondiali e dalle banche d'investimento che effettuano importanti operazioni di trading. Nelle ultime settimane siamo stati testimoni di risultati impressionanti in questo settore. Dall'altra parte dello spettro, sia gli investitori retail che quelli istituzionali dovrebbero allacciare le cinture di sicurezza. Ci si aspetta una crescente volatilità dei rendimenti tra i veicoli di investimento obbligazionari, azionari o bilanciati. Data la stretta collaborazione tra politica monetaria e fiscale, in cui le banche centrali svolgono il ruolo di custode del mantenimento dei tassi a livelli "gestibili" per i governi, gli investitori dovrebbero essere attenti e non perdere le opportunità che si presentano quando i tassi a lungo termine salgono verso livelli interessanti.
Il mercato dei Treasury scivola verso punti di ingresso interessanti. I mercati obbligazionari europei rimangono tesi e non si intravede la fine del mercato rialzista. Il mantenimento di un'elevata volatilità potrebbe mettere a dura prova gli operatori del mercato finanziario. Resta da vedere se le banche centrali potranno evitare la ricomparsa del rischio finanziario sistemico, nel momento in cui le ondate speculative si infrangeranno o si dissolveranno...

Negli ultimi dieci anni, la volatilità dei mercati è stata arginata dai cicli tattici di QE. L'assunzione di rischi consistenti veniva ben ricompensata. Lo scenario di base era conosciuto per le sue condizioni di investimento favorevoli. Lo scenario di rischio necessitava solo di poca attenzione. L'inizio di acquisti strutturali, globali e permanenti di attivi su larga scala potrebbe aver dato il via a un episodio di volatilità superiore alla media. In tal caso, gli investitori dovrebbero riflettere su possibili risultati e soluzioni. Gli scenari di base e gli scenari di rischio potrebbero essere molto simili fra loro. Negli ultimi mesi, autorevoli istituzioni finanziarie hanno annunciato la fine della costruzione del portafoglio 60% obbligazionario e 40% azionario: secondo tali istituzioni, le obbligazioni starebbero perdendo la loro capacità di copertura e meriterebbero quindi meno peso all'interno del portafoglio. Serve prudenza in questo campo: i Bund tedeschi hanno dimostrato che oltrepassare al ribasso la linea di rendimento dello 0% è facile. Ciò è servito da esempio per molti altri mercati dei titoli di Stato della zona Euro. Altri mercati saranno vittime. Il Regno Unito potrebbe seguire la BCE all'inizio del 2021 e adottare anch'esso tassi di interesse negativi.

Il Quantitative easing si sta spingendo oltre i limiti del corretto funzionamento del mercato. Le valutazioni di mercato alterate possono durare più a lungo e allontanarsi dalla realtà. Potremmo essere entrati in un nuovo regime di mercato. Un regime che potrebbe sorprendere molti per la sua aggressività e per i suoi potenziali risultati. L'alta volatilità costante sarà il suo secondo nome.

Articolo a cura di Peter De Coensel, CIO Fixed Income di DPAM


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