03/09/2020

Obbligazionario USA, TIPS sotto i riflettori


Il mese di agosto non ha agitato i mercati finanziari, come spesso accadeva negli anni pre-COVID
. Al contrario, è stata confermata la costante reflazione visibile a livello globale già da aprile. La risposta della politica monetaria e fiscale globale continua a sostenere gli attivi rischiosi. Le performance del settore obbligazionario si distribuiscono piuttosto uniformemente intorno al livello zero. 

Performance da inizio anno dell’indice Bloomberg Barclays US Treasury Total Return Unhedged denominato in USD: +8.44%.

Dalla fine di marzo la curva dei rendimenti USA si è a malapena mossa, con i tassi:

  • a 2 anni, ancorati intorno a 15 pb,
  • a 5 anni, che si muovono dai 25 pb ai 35 pb,
  • a 10 anni, tra i 60 e gli 80 pb,
  • a 30 anni, che si muovono entro l'1,20% e l'1,60%. 

Il rendimento dell'indice è pari allo 0,51%


La Fed fisserà i livelli dei tassi sotto lo zero attraverso la comunicazione delle prospettive sui movimenti dei tassi, comunemente nota come forward guidance. I programmi di acquisto continueranno nel 2020 e nel 2021. La flessibilità potrebbe portare ad un aumento degli sforzi di quantitative easing e ad acquisti orientati verso l'estremità più lunga della curva dei Treasury statunitense, al fine di contenere i costi di finanziamento a lungo termine. La conferenza di Jackson Hole ha sostanzialmente informato i mercati che la Banca Centrale statunitense non baserà le proprie politiche su regole o sui risultati (del calendario o economici). 

La cooperazione tra le politiche monetaria e fiscale statunitensi consentirà all'economia domestica di raggiungere un adeguato livello di occupazione (comprensivo del rispetto di un'equa retribuzione) accanto a un solido profilo d'inflazione. Quest'ultimo consentirà alla Fed di rimanere accomodante anche nel caso in cui l'inflazione dei consumi personali (l'indice PCE) raggiunga il 2,5% o se l'indice dei prezzi al consumo (CPI) statunitense raggiunge il 3%.

L'obiettivo di inflazione media da parte della Fed significa essenzialmente che il suo ruolo sarà meno proattivo: niente più minacce di abbandono di politiche espansive (taper tantrums) o irrigidimenti preventivi. Una tale politica manterrà i tassi a breve termine ancorati e i tassi nominali all'estremità lunga della curva dei Treasury statunitensi all'interno degli intervalli attuali. Poiché le aspettative di inflazione hanno molto più spazio per una normalizzazione al rialzo, possiamo aspettarci, come risultato residuo, tassi reali del Tesoro più bassi.
In effetti, l'indice Bloomberg Barclays US Treasury Inflation Notes Index ha superato l'indice di cui sopra, registrando un rendimento totale da inizio anno del +9%. Rimaniamo favorevoli su entrambi i settori, con una preferenza per i Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) statunitensi.

Performance da inizio anno dell’indice Bloomberg Barclays US Corporate Total Return Index Unhedged denominato in USD: +6.50%. Nel mese di agosto le aziende statunitensi ad alto merito creditizio (IG) hanno perso circa l'1,8% della performance a seguito del mantenimento di un'offerta elevata sui mercati primari e di una banca centrale meno attiva sul fronte del sostegno al segmento del credito IG. Ciò che è meno noto però è che questo indice ha una duration piuttosto elevata, pari a 8,5 anni. Il settore finanziario, che rappresenta il 30,5% dell'indice, ha una durata di 6,5 anni. Quello industriale, che rappresenta il 61,5% dell'indice ha una durata di 9,2 anni mentre il settore delle utilities conta per l'8% dell'indice e ha una durata di 11 anni! Il settore dell'alto merito creditizio statunitense offre un rendimento del 2,00% trasformandolo in un'interessante alternativa ai Treasury statunitensi.

Performance da inizio anno dell’indice Bloomberg Barclays US High Yield Total Return Index Unhedged denominato in USD: +1.61%. Alla fine di luglio, il settore ad alto rendimento statunitense si era completamente ripreso dall'aggressivo ribasso del 20% di marzo. Con un rendimento dell'indice del 5,38% per una modesta duration di 3,5 anni, si osserva uno spread di 473 pb sulla curva dei Treasury statunitensi. Il mese di agosto è stato il secondo miglior mese di sempre per le emissioni. Gli sforzi di alleggerimento del credito da parte della Fed hanno avuto successo anche se le inadempienze del settore sono in aumento, e andranno a costituire il 9%-10% dei default nel 2020. La nostra posizione rimane neutrale data la correlazione con un mercato azionario statunitense caratterizzato da valutazioni eccessive. 

Con i 2/3 dell'anno alle spalle, troviamo conforto nei rendimenti obbligazionari realizzati. Tuttavia, le aspettative di rendimento nei settori obbligazionari sono crollate con quelle dei titoli di Stato che oscillano intorno allo 0,50% circa dei Treasury statunitensi. Gli spread dell'alto merito creditizio sono tornati ai livelli pre-COVID mentre quelli delle obbligazioni ad alto rendimento (HY) richiederebbero ancora da 50 a 75 punti base. La desertificazione è stata rapida e feroce per gli investitori obbligazionari di tutto il mondo. Nonostante la realtà descritta, i prodotti a reddito fisso diversificano il rischio di investimento e mantengono la loro capacità di conservazione del capitale. Domani più di oggi, la reale conservazione del capitale richiederà la costruzione di un portafoglio globale.

Contributo a cura di:
Peter De Coensel - CIO Fixed Income di DPAM


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