22/06/2020

La lunga risalita


È meglio concentrare il focus sulla natura e sulla forma della ripresa della quale intravediamo i primi segnali, anziché guardare indietro alla vertiginosa caduta dell’attività economica
che ha messo fine, a febbraio, a un’espansione economica dalla durata record di ben 128 mesi. Lo scenario più probabile è una ripresa accidentata e disomogenea e ci si aspetta che, nella maggior parte delle economie occidentali, il ritorno ai livelli di attività economica pre-crisi verosimilmente non avverrà prima del 2022.

Per dirlo in altri termini, citando Thomas Barkin, Presidente della Federal Reserve Bank di Richmond, l’economia ha avuto una caduta rapida come una discesa in ascensore, ma la ripresa sarà lenta come una risalita per le scale.


Con la fine o l’allentamento delle misure di lockdown, un rimbalzo ‘meccanico’ dell’attività economica nel breve termine appare probabile, ma è prevedibile che la risalita successiva sarà lunga e faticosa per i seguenti motivi:

  • Il distanziamento sociale, volontario o imposto per decreto, sarà necessario e probabile fintanto ché non ci sarà una cura per il virus disponibile per tutti. Ciò significa che molti settori non potranno aumentare la capacità produttiva nel breve termine.
  • Le filiere produttive internazionali e nazionali resteranno compromesse per qualche tempo perché la riapertura sarà disomogenea per paese, regione e settore.
  • La riallocazione del lavoro e del capitale dai settori e dalle imprese che saranno perdenti a quelli vincenti è un processo che richiede tempo e può persino essere ostacolato da politiche che tengono in vita imprese “zombie”.
  • Il fardello del debito per imprese e famiglie in conseguenza della recessione verosimilmente peserà sulla capacità di spesa dei consumatori e sulla capacità da parte delle imprese di effettuare investimenti nel prossimo futuro.


Il buono, il negativo e l’estremamente negativo

Lo scenario di base di “lunga risalita” è insolitamente incerto. Questa volta, la principale fonte d’incertezza, e dunque il fattore dirimente primario per le prospettive economiche, risiede al di fuori dell’economia e delle politiche ed è la pandemia in rapida evoluzione del COVID-19, che potrebbe facilmente spingere l’economia su traiettorie migliori o peggiori rispetto allo scenario di base nell’orizzonte ciclico di sei-dodici mesi, dando origine a possibili scenari alternativi rispetto allo scenario di base:

Uno scenario buono di ripresa economica più rapida, che si verificherebbe se la corsa dell’intero mondo scientifico mondiale allo sviluppo di un vaccino o di terapie efficaci producesse risultati precocemente e fosse possibile la produzione su vasta scala di quelle cure, facendo venir meno prima del previsto l’esigenza di distanziamento sociale. Tuttavia, anche per gli esperti è praticamente impossibile fare previsioni certe su quando potranno essere disponibili cure efficaci.

Uno scenario negativo di ripresa molto più lenta o persino di doppia recessione o recessione a W (double dip), che con ogni probabilità conseguirebbe da seconde ondate vigorose e diffuse di contagi da COVID-19 che portassero a nuove interruzioni, volontarie o imposte dai governi, delle attività economiche. La storia e il buon senso suggeriscono che le seconde ondate di una pandemia sono la norma e non l’eccezione. Parti dell’Asia e, più di recente, alcune aree in Europa e negli Stati Uniti hanno già osservato una nuova accelerazione dei contagi con la ripresa della mobilità e delle attività. Tuttavia, quanto vigorose e diffuse possano essere tali seconde ondate resta difficile da prevedere, un altro esempio di “incertezza radicale” all’opera.

Inutile dire che una doppia caduta delle attività economiche provocata da seconde ondate significative potrebbe facilmente trasformare uno scenario negativo in uno estremamente negativo, in cui aumenterebbe la probabilità di fallimenti a cascata di imprese, molte delle quali di piccole o medie dimensioni, che sono riuscite a resistere sino all’arrivo della ripresa con liquidità di emergenza, nonché la probabilità che molte perdite di posti di lavoro da temporanee possano diventare permanenti.

Oltre all’andamento della pandemia, vi sono altri fattori dirimenti, di stampo più tradizionale, che comportano rischi rispetto allo scenario di base. In particolare, il riemergere di tensioni commerciali fra gli Stati Uniti e la Cina nel periodo che ci separa dalle elezioni presidenziali americane di novembre. Il riaccendersi del conflitto commerciale potrebbe facilmente fiaccare la fiducia delle imprese, inasprire le condizioni finanziarie e far deragliare una fragile ripresa economica. Come osservato in precedenza, date le molte incognite sull’evoluzione della situazione sanitaria, attribuire una probabilità a questi scenari molto probabilmente è un’impresa disperata. Fatta questa premessa, ci si aspetta che sull’orizzonte dei prossimi 6-12 mesi, i rischi rispetto allo scenario di base di risalita lenta siano probabilmente orientati al ribasso.

Il primato delle politiche

Tuttavia, se per la piena ripresa probabilmente ci vorrà molto tempo, se l’incertezza è pervasiva e i rischi rispetto allo scenario di base sono orientati al ribasso –giudizi che la maggior parte dei previsori economici pare condividere – come mai i mercati degli attivi rischiosi hanno avuto un rally così deciso rispetto ai minimi di marzo?

La spiegazione più plausibile sembra essere che i mercati finanziari trovano notoriamente difficile prezzare l’“incertezza radicale” e pertanto tendono a ignorarla e trarre i loro spunti da fattori più noti e più facilmente osservabili, come le risposte di politica monetaria e fiscale delle banche centrali e dei governi, che sono state celeri e poderose e cruciali nell’attutire gli effetti della “recessione da lockdown” e nel sostenere i prezzi degli attivi.



Questo porta a trarre alcune conclusioni riguardo alle previsioni sulle politiche e le probabili implicazioni:

  • In primo luogo, mentre i rischi per le prospettive economiche appaiono orientati al ribasso, ci si attende che le politiche monetarie e fiscali siano orientate alla maggiore espansione, anche in caso di scenari economici migliori del previsto, in quanto le preoccupazioni che avevano cominciato a spingere verso un orientamento più accomodante già prima della crisi – come l’inflazione inferiore all’obiettivo e il persistere di disuguaglianze – sono oggi ancor più pressanti, soprattutto alla luce delle recenti diffuse proteste negli Stati Uniti e in altri paesi sviluppati.
  • In secondo luogo, questa crisi è stata un catalizzatore di collaborazione sempre maggiore fra la politica fiscale e la politica monetaria, una tendenza che sarà difficile invertire. I maggiori livelli del debito dei paesi e i più ampi disavanzi pubblici protratti nel tempo necessiteranno di sostegno continuato da parte delle banche centrali. La monetizzazione su vasta scala del debito, il controllo esplicito o implicito della curva dei rendimenti e una politica di tassi a zero o negativi saranno pertanto lasciti duraturi della crisi del COVID-19, comportando tassi di interesse nominali e reali più bassi più a lungo.
  • In terzo luogo, ma non per importanza, ancorché le pressioni inflazionistiche siano verosimilmente al ribasso nel breve termine, la prospettiva di un protratto uso della leva fiscale sostenuto dalla monetizzazione del debito e da tassi di interesse compressi suggerisce che i rischi di inflazione nel più lungo periodo siano orientati al rialzo e che, al pari dell’attività economica, l’inflazione e le aspettative di inflazione potrebbero intraprendere una lenta risalita dai livelli depressi.

Contributo a cura di
Joachim Fels, consulente economico globale e contributor del Blog di PIMCO.

Link all'articolo integrale: https://www.pimco.it/it-it/insights/blog/the-long-climb


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