Le banche centrali e i governi hanno risposto allo shock economico causato dal Covid-19 con livelli senza precedenti di stimolo fiscale e monetario. Tuttavia, mentre i vaccini vengono distribuiti ed assistiamo alle prime riaperture, la continua espansione della politica fiscale (specialmente negli Stati Uniti, dove ci aspettiamo altri 4.000 miliardi di dollari di stimolo o circa il 17% del PIL) confermerebbe la visione di lungo periodo di di un dominio fiscale (cioè quando un'economia indebitata richiede il sostegno monetario per rimanere solvente), insieme alla probabilità di un aumento dell'inflazione e al maggior rischio di un taper tantrum nei mercati.
Il quantitative easing messo in atto durante il lockdown della primavera 2020 è molto diverso da quello che abbiamo visto dopo la crisi finanziaria globale del 2008. Il ruolo principale dell'espansione di bilancio della banca centrale questa volta è stato quello di facilitare la spesa fiscale piuttosto che sostenere le condizioni finanziarie.
La composizione dei rendimenti nominali è importante per gli asset rischiosi
"Mentre i rendimenti nominali dei mercati sviluppati sono in aumento da agosto 2020, la nostra analisi mostra come faccia una grande differenza come e perché i rendimenti nominali salgono. Secondo la nostra valutazione del rischio di tantrum, analizzando episodi simili nel 2013 e nel 2018 - quando i rendimenti salirono alle stelle - uno scenario in cui i tassi reali salgono e i breakeven dell'inflazione scendono costituisce un regime di tantrum."
In effetti, è il cambiamento nella composizione dei driver dei rialzi dei tassi nominali nelle ultime settimane che si sta riverberando sui mercati. Dopo un periodo di relativa stabilità, i tassi reali hanno rapidamente raggiunto i breakeven e sono schizzati più in alto. I rendimenti reali vengono usati come un barometro chiave per gli asset rischiosi. Come mostra il grafico qui sotto, gli scenari in cui gli aumenti dei tassi reali superano i cambiamenti nei breakeven dell'inflazione sono stati storicamente difficili per gli asset rischiosi. C'è anche una chiara relazione con il comportamento dei fattori di stile growth rispetto a quelli value.
Cosa succederà?
"Pensiamo che, a differenza del 2013 e del 2018, l'attuale tantrum non sia guidato da una percezione per una linea più dura da parte della Federal Reserve. Pensiamo, invece, sia dovuto ai rischi derivanti dall'imminente dominio fiscale che guiderà un aumento dell'inflazione ciclica."
Tuttavia, anche in un ambiente reflazionistico guidato dalla politica fiscale, con oltre 280 miliardi di dollari in circolazione che necessitano di rifinanziamento, il costo del capitale conta, e alla fine porta a condizioni finanziarie più stringenti che le banche centrali non possono ignorare. Rendimenti reali più bassi sono l'unico modo in cui il sistema può riprendersi, i mercati stanno ora testando la determinazione delle banche centrali a mantenere le condizioni allentate.
Il presidente della Fed Powell è stato incredibilmente accomodante in questo ciclo. Ma in che modo la Banca Centrale userà il suo quadro flessibile di targeting dell'inflazione media (FAIT) rimane poco chiaro. A breve termine, si pensa che gli interventi verbali della Fed continueranno ma, alla fine, avremo bisogno di prove tangibili che stia davvero mirando a tassi reali negativi come politica.
Lo strumento più potente a disposizione della Fed è l'estensione della durata (cioè l'acquisto di quantità più grandi di obbligazioni a lunga scadenza). È interessante notare che la Banca Centrale Europea abbia più flessibilità, dato che può sempre espandere il programma di acquisto di emergenza pandemico per contrastare qualsiasi aumento dei rendimenti che risulti dalle ricadute di uno shock da tantrum incentrato sugli Stati Uniti.
È probabile che la volatilità persista a breve termine
"Stiamo monitorando da vicino il quadro della liquidità nei mercati dei Treasury statunitensi e i nostri team di trading stanno già notando segni di stress. Ciò implica che il sistema sta cominciando a lottare per adattarsi al rapido aumento (guidato dai tassi reali) dei tassi nominali."
Anche il comportamento del dollaro USA è rilevante, poiché un eventuale rally potrebbe mettere ulteriore pressione sugli asset rischiosi con un ulteriore inasprimento delle condizioni finanziarie.
Nel breve termine, è probabile che la volatilità persista e che i rendimenti possano aumentare ulteriormente. Tuttavia, mentre ulteriori aumenti dei tassi reali e l'inasprimento delle condizioni finanziarie potrebbero essere necessari prima di qualsiasi azione reale da parte delle banche centrali, siamo più vicini a un punto di svolta rispetto alla settimana scorsa. Le banche centrali saranno presto costrette ad agire (la Reserve Bank of Australia e la Bank of Korea sono già entrate in azione), spingendo potenzialmente i rendimenti reali a livelli veramente bassi. Questo dovrebbe vedere gli asset rischiosi e le obbligazioni legate all'inflazione fare bene, e portare stabilità ai mercati dei titoli di stato, anche se i tempi saranno difficili da definire.
Contributo a cura di:
Salman Ahmed - Global Head of Macro