I mercati mondiali del credito hanno reagito vigorosamente alla crisi del Coronavirus: in poche settimane i valori degli spread sono passati da ben al di sotto a ben al di sopra delle medie di lungo periodo, dando adito a timori per l’aumento dei livelli dell’indebitamento in un contesto recessivo, ma creando anche nuove opportunità per gli investitori prudenti e pazienti.
Quale era il vostro giudizio sui livelli delle valutazioni verso la fine dello scorso anno quando imperava l’ottimismo sui mercati?
Eve Tournier: abbiamo sempre privilegiato la diversificazione, che è uno dei modi migliori per proteggere i clienti da shock inattesi e conferire resilienza ai portafogli. All’inizio di quest’anno l’ottimismo metteva il vento in poppa ai mercati, portando le valutazioni a livelli che in molti casi non lasciavano spazio a prospettive negative. Naturalmente questo cigno nero non l’avevamo previsto, ma quell’ottimismo estremo ci induceva a essere prudenti.
Come sono mutati i vostri giudizi alla luce del nuovo contesto?
Sonali Pier: la nostra predilezione per la qualità, la prudenza e la diversificazione è rimasta immutata, quello che è cambiato sono le valutazioni. Riteniamo che i segmenti dei titoli investment-grade e ABS offrano premi di liquidità appetibili che possono remunerare per l’aumento di volatilità e di incertezza. Restiamo invece prudenti sull’high yield e sui mercati emergenti alla luce delle maggiori vulnerabilità e rischio di default. Un’attenta selezione dei settori e dei singoli titoli è fondamentale per cogliere le opportunità in quei mercati.
Ci manteniamo cauti sui settori ciclici e su quelli più esposti alla crisi, privilegiando invece quei comparti tradizionalmente resilienti come le telecomunicazioni/i servizi via cavo e le utilities. Il comparto farmaceutico e sanitario è un altro ambito tradizionalmente difensivo e che potrebbe anche vedere crescere gli utili societari in conseguenza di questa crisi.
Anche alcune banche sono interessanti alla luce del considerevole rafforzamento dei bilanci e delle riserve di capitale frutto di normative più stringenti, che le rende molto meglio attrezzate per fronteggiare gli impatti di una recessione.
Quali settori potrebbero risentire maggiormente della recessione?
Tournier: il comparto energetico è chiaramente vulnerabile in questo momento. Prima della crisi le società petrolifere soffrivano già per l’eccesso di offerta, a cui ora si è aggiunto uno shock di natura eccezionale sul fronte della domanda. Il persistere dell’incertezza su quando le misure di lockdown cesseranno del tutto, sul futuro dei viaggi aerei e la possibile maggiore diffusione dello smart working sono tutti fattori che contribuiscono a una traiettoria incerta per i prezzi del petrolio. Oltre al comparto energetico, altri settori come il retail, escluso l’alimentare, e quello del tempo libero dovranno affrontare ostacoli che dipenderanno dalla durata delle misure di distanziamento sociale e dall’impatto della crisi sulla domanda dei consumatori. Tutto ciò potrebbe portare un’escalation di default, anche se molti emittenti dispongono di liquidità, linee di credito bancario e altri strumenti a cui possono attingere e che possono consentire loro di evitare insolvenze sul breve periodo.
Infine, sono stati gravemente colpiti anche il comparto automobilistico e le compagnie aeree ma va attentamente considerato nell’analisi anche l’eccezionale sostegno pubblico. La selezione bottom-up dei titoli è dunque oggi più che mai di grande rilevanza.
Gli attuali livelli degli spread scontano integralmente i rischi per gli utili, i livelli di indebitamento e in ultima istanza il rischio di default?
Pier: c’è ancora molta incertezza su questa crisi – sulla velocità con cui le economie riusciranno a riaprire, su quando sarà disponibile un vaccino – e tutto questo può modificare considerevolmente le prospettive. Tuttavia, anche considerando il recente rally, gli spread si sono portati su livelli che scontano una recessione profonda e prolungata e un incremento delle insolvenze a livelli peggiori di quanto sia mai accaduto nella storia recente.
Ci attendiamo un aumento dell’indebitamento e dei default rispetto ai livelli attuali, ma storicamente i default sono rari nell’investment grade. Negli ultimi 35 anni, le perdite sono state in media di 5 punti base all’anno e nel 2008, che è stato l’anno peggiore, le perdite sui titoli societari investment grade hanno raggiunto 41 punti base (fonte: Moody’s). Con i rendimenti attuali al 2%-2,5% crediamo che l’investment grade sia una delle aree più appetibili alle valutazioni attuali e dato l’attuale contesto di incertezza.
L’high yield è naturalmente un segmento che presenta un rischio reale decisamente superiore di perdita permanente di capitale a seguito di insolvenze, ecco perché crediamo che sia cruciale un approccio selettivo bottom-up nella scelta dei titoli. Riteniamo che ci saranno opportunità in ambito high yield per gli “angeli caduti”, che hanno raggiunto quasi il valore di 200 miliardi di Dollari da inizio anno e crediamo continueranno ad aumentare nelle settimane e nei mesi a venire, ma occorrerà fare attenzione a evitare le insolvenze. Ci attendiamo un tasso di insolvenza che possa raggiungere il 6-9% nell’high yield statunitense nei prossimi 12 mesi e gli emittenti del comparto energetico con ogni probabilità rappresenteranno la maggioranza dei default nel breve-medio termine.
In termini di area geografica, ravvisate le stesse opportunità in Europa e negli Stati Uniti?
Tournier: gli Stati Uniti hanno un maggior potenziale di crescita grazie alla maggiore dinamicità della loro economia. In questa crisi, sono riusciti a mettere in atto misure monetarie e fiscali più corpose in quanto non hanno gli stessi problemi di coordinamento delle politiche che invece ha l’Europa. Tutto questo favorisce gli Stati Uniti in termini di dinamica. D’altra parte però ci attendiamo tassi di default superiori sui mercati del credito statunitensi rispetto a quelli dell’Europa dove le imprese spesso ottengono maggior sostegno pubblico e dai creditori per evitare il fallimento. Ribadisco, crediamo sia importante operare un’oculata selezione dei titoli, frutto di profonde ricerche e analisi che consentono di individuare titoli di qualità.
Venendo ai mercati emergenti (ME), il recente crollo del prezzo del petrolio ha cambiato il vostro giudizio sui loro mercati del credito?
Pier: i mercati emergenti sono giunti a questa crisi con fondamentali ampiamente positivi, ma il 40% di essi sono esportatori netti di petrolio, inoltre molti dipendono fortemente dal turismo, anch’esso un comparto che incontrerà difficoltà. Anche questi mercati risentiranno naturalmente delle conseguenze del virus e i loro sistemi sanitari sono meno robusti. Se aggiungiamo poi il Dollaro statunitense forte, si tratta di una classe di attivo, per la quale l’incertezza resta elevata, e dunque è fondamentale operare un’attenta selezione bottom-up.
Il meglio del rally dei mercati del credito è ormai passato?
Tournier: c’è un ampio ventaglio di possibili esiti futuri, e la risposta dipende in larga misura da se e quando avremo un vaccino contro il coronavirus. È altresì vero che alcune valutazioni sono assai interessanti, soprattutto nel segmento investment grade di alta qualità. Crediamo che non sia il momento di inseguire il rischio, ma piuttosto che gli investitori potrebbero cogliere l’occasione per investire in determinate aree di qualità, e più difensive, dello spettro del credito. Anche la selezione bottom-up dei titoli offre ampie opportunità. In tempi di elevata volatilità sui mercati crediamo che la flessibilità sia un fattore cruciale per beneficiare di potenziali dislocazioni di mercato.
Intervista a
Eve Tournier - Head of European Credit Portfolio Management
Sonali Pier - Gestore, Credito multi-settoriale
Link ad articolo integrale:https://www.pimco.it/it-it/insights/blog/in-search-of-credit-quality-qa-with-eve-tournier-and-sonali-pier