L’epidemia di COVID-19 è stata un vero e proprio evento “cigno nero”. Anche mentre in Cina aumentavano i contagi, non molti investitori prevedevano che la situazione potesse evolversi in maniera tanto disastrosa in Europa, con serie ripercussioni per la crescita europea e globale.
La diffusione del COVID-19 ha avuto un impatto imprevedibile e senza precedenti sui mercati e l'economia globale. I governi stanno progressivamente adottando importanti misure per limitare il contagio, mettendo in quarantena intere economie, mentre le banche centrali hanno reagito in maniera seria con tagli dei tassi di emergenza, iniezioni di liquidità e nuove tornate di acquisti di asset. In questo contesto, gli investitori hanno cercato rifugio nei titoli di Stato, mentre tutti gli asset più dinamici hanno subito perdite record.
Il programma di QE da 20 miliardi di euro al mese della BCE è stato interpretato da molti investitori come un via libera all’incremento del rischio, ritenendo che la volatilità sarebbe stata a lungo sotto controllo.
Come poi è emerso, in un contesto in cui la maggior parte degli investitori ha iniziato febbraio con un posizionamento molto lungo sul rischio, nel momento in cui la situazione in Europa ha iniziato a peggiorare e gli investitori hanno cominciato a ridurre il rischio, l’acquirente marginale di titoli di credito non ha mostrato interesse per le obbligazioni con un ampliamento dello spread di 10-20pb. Improvvisamente i livelli di compensazione si sono ampliati di 100-200pb rispetto a quelli di inizio febbraio.
La politica fiscale prende il posto delle banche centrali
Per gestire le conseguenze economiche dell'epidemia di COVID-19, i Paesi colpiti dal virus hanno bisogno di politiche fiscali espansive in grado di sostenere la domanda in un momento in cui la domanda aggregata potrebbe indebolirsi a causa delle fondamentali misure adottate da governi e cittadini al fine di rallentare i contagi. In Europa, la maggior parte degli investitori ha atteso inutilmente per anni una politica fiscale espansiva da parte della Germania.
Finalmente adesso sembra che il governo tedesco sia pronto a intervenire e ad aiutare l'economia tedesca (e quella europea) a superare la crisi del COVID mediante l’adozione di una politica fiscale espansiva. Nulla è ancora certo in merito a un eventuale intervento e alla sua portata, come neppure rispetto ai tempi necessari alle autorità tedesche per mettere in atto qualsiasi misura di stimolo. Tuttavia, qualsiasi allontanamento dal pareggio di bilancio alla luce delle gravi circostanze del momento sarebbe già un passo avanti determinante, che potrebbe spianare la strada a una risposta coordinata dell’Europa a livello di politica fiscale, soprattutto per affrontare la crisi attuale, ma anche eventualmente da utilizzare come piano d'azione per le crisi future.
Ciò che differenzia le crisi attuali da quelle a cui abbiamo assistito di recente è la misura in cui il COVID-19 sta influenzando la vita stessa della popolazione. Nel timore dell'impatto del virus sulla propria salute e quella dei propri cari, le persone prenderanno decisioni che hanno e continueranno ad avere un impatto potenzialmente importante sull'economia e sui mercati finanziari, a cui la maggior parte degli investitori non è preparata.
Gli investitori in genere amano parlare della "funzione di reazione" della banca centrale. Purtroppo, in questo contesto è improbabile che le banche centrali abbiano la possibilità di risolvere da sole quella che è una crisi molto personale e umana. In questo caso dobbiamo preoccuparci più della funzione di reazione della popolazione.
Credito europeo: la volatilità come fonte di opportunità
Vedendo le dislocazioni che oggi caratterizzano il mercato, il 2020 potrebbe rivelarsi uno degli anni migliori in termini opportunità d'investimento degli ultimi tempi, superando persino il 2019. L’anno a venire sarà comunque molto più volatile di ciò a cui gli investitori sono abituati, motivo per cui è necessaria un'abbondante dose di cautela.
Attualmente lo scenario principale prevede che la maggior parte delle società investment grade europee sopravviva a questa crisi e non sia declassata alla categoria high yield. L'occupazione è un tema chiave per i governi dell’intera Europa che probabilmente ricorreranno a trasferimenti fiscali per aiutare la popolazione temporaneamente priva di fonti di reddito. Saranno altresì molto probabili estensioni del credito e differimenti al pagamento delle imposte per le società in modo da aiutare le aziende a regolare le interruzioni dei flussi di cassa che potrebbero dover gestire a causa di un calo della domanda dei consumatori o di problemi su tutta la filiera produttiva.
Anche la BCE, d'altro canto, ha fatto la sua parte per aiutare il settore corporate, ampliando il programma di QE, fornendo indirettamente credito a bassissimo costo attraverso il programma TLTRO e riducendo i requisiti normativi per le banche, in modo che la loro solvibilità non venga messa in discussione in questi tempi incerti.
Un rischio periferico per i mercati creditizi è rappresentato dalle agenzie di rating che storicamente hanno reagito (e spesso in maniera eccessiva) con un po’ di ritardo ai cambiamenti dei fondamentali aziendali. Al momento non abbiamo informazioni circa la possibile reazione delle agenzie di rating all’impatto del virus sulla solidità delle imprese europee e globali. C'è la possibilità che lo vedano come un evento temporaneo e che concedano alle società un po' di tempo per mettere in ordine i propri bilanci. Se invece decidessero di intervenire in maniera più decisa, la selezione dei titoli giocherebbe, più che mai, un ruolo determinante a livello di performance.
Prospettive meno rosee per i titoli di Stato europei
Se la view sul credito è complessivamente bilanciata e positiva sul lungo periodo, si è relativamente meno ottimisti per quanto riguarda i titoli di Stato europei. La crisi in corso determinerà un incremento dei deficit di bilancio dato che i Paesi coinvolti saranno costretti a finanziare il trasferimento fiscale ai rispettivi cittadini.
Il conseguente aumento del debito pubblico richiederà a sua volta un incremento delle emissioni sul mercato. Sul fronte dei rating, è abbastanza probabile che il ciclo delle revisioni al rialzo dei titoli sovrani di Paesi come Spagna e Portogallo sia giunto al termine, mentre nel caso dell’Italia si prospetta persino un declassamento.
C’è altresì il rischio che qualsiasi malagestione della situazione possa riportare alla ribalta la retorica populista, con l'elezione di rappresentanti meno ortodossi e più inclini alla spesa. In un orizzonte di lungo periodo la crisi in atto potrebbe comportare un aumento degli spread per la maggior parte dei titoli sovrani europei, che difficilmente torneranno a breve ai livelli precedenti.
Posizionamento del portafoglio in tempi di incertezza: la liquidità diventa cruciale
Concentrandoci sui portafogli, il primo aspetto da sottolineare in questi tempi di incertezza e volatilità è l'attenzione alla liquidità, soprattutto per portafogli del segmento investment grade europeo.
Sul fronte creditizio, le valutazioni sono naturalmente corrette sulla base dello spread. Partendo dalla una posizione estremamente difensiva, è utile incrementare l'esposizione ai titoli corporate con rating elevati e un'alta probabilità di sostegno da parte dei rispettivi titoli sovrani, con le società tedesche e francesi che sono candidate ideali, così come le società statunitensi con una base di ricavi ben diversificata.
Nel settore finanziario, per la prima volta dalla fine del 2018, i titoli finanziari subordinati e senior sono diventati convenienti rispetto ai fondamentali aziendali e agli indicatori storici. Tuttavia, data l'attuale volatilità del mercato, sarebbe solo da incrementare l'esposizione ai leader nazionali, in quanto hanno le migliori possibilità di accesso al mercato e le più robuste posizioni patrimoniali.
Sul fronte della duration, mentre un approccio tattico continuo è ancora necessario nel lungo periodo data la volatilità del mercato, la probabilità che siano introdotti incentivi fiscali su larga scala in Europa ci induce a restare cauti. Dal momento che l'aumento dei rendimenti e l’irripidimento delle curve rappresentano lo scenario più probabile a nostro avviso, ci siamo posizionati di conseguenza.
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Tom Demaecker - Fund manager International & Sustainable Equity DPAMContributo a cura di
Andrea Iannelli - Investment Director Fixed Income
Ario Emami Nejad - Gestore di portafoglio
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