17/04/2020

Tassi di interesse post-pandemia: più bassi più a lungo


I rendimenti dei titoli di Stato americani sono precipitati a nuovi minimi storici, dopo lo scoppio della pandemia da Coronavirus, per la fuga degli investitori verso la sicurezza, le prospettive di profondissima recessione e gli acquisti massicci di titoli da parte della Federal Reserve. Quanto durerà il contesto di tassi di interesse estremamente ridotti?
Alcuni osservatori sostengono che, una volta superata la pandemia, i disavanzi pubblici record, le preoccupazioni sulla sostenibilità del debito e la maggiore inflazione riporteranno i tassi di interesse nominali e reali ai livelli precedenti la pandemia, e forse li spingeranno persino più in alto. Altri ritengono che la combinazione del maggior eccesso di risparmio privato e del controllo implicito o esplicito della curva dei rendimenti nominali da parte delle banche centrali manterrà i tassi di interesse bassi a lungo dopo che la pandemia sarà passata.

La storia offre evidenze di prospettive di tassi ancora più bassi più a lungo

La storia delle pandemie e dei tassi di interesse degli ultimi sette secoli, delle politiche, dell'inflazione e dei tassi di interesse statunitensi nel secondo dopoguerra tra il 1945 e il 1951, e l'esperienza nei periodi successivi alle passate recessioni depongono tutte a favore della tesi della “Nuova Neutralità 2.0”.
Partendo con la storia delle pandemie, in un recente studio pubblicato dalla Federal Reserve Bank di San Francisco si è analizzato l’andamento dei tassi di interesse reali dopo 15 importanti pandemie a partire dal 14° secolo, ciascuna delle quali costata la vita a oltre 100.000 persone. Gli autori dello studio ne hanno concluso che tali pandemie hanno avuto effetti economici di lunga durata, comportando tassi di interesse reali bassi per decenni dopo la fine della pandemia.

Gli autori ipotizzano che il calo del tasso di rendimento sia stato il riflesso di opportunità d'investimento ridotte a causa dell'eccesso di capitale per unità di lavoro e/o del maggior desiderio di risparmio a fini cautelativi o per ricostituire i patrimoni depauperati. Gli autori dimostrano che i loro risultati sono robusti anche tenendo conto di possibili interruzioni nei principali trend ed escludendo i due eventi più estremi nell'insieme di dati considerati ossia la Peste Nera (1347-1352, che fece circa 75 milioni di vittime) e l'Influenza Spagnola (1918-1920, che causò circa 100 milioni di morti).

Questa volta però potrebbe essere diverso. Ci sono due differenze principali.

La prima è che, come gli autori stessi segnalano, le precedenti pandemie hanno significativamente decimato la forza lavoro, comportandone una scarsità rispetto al capitale, e ciò potrebbe spiegare in parte il calo di redditività del capitale riscontrato nei dati storici, mentre le vittime del COVID-19 sono soprattutto persone più avanti negli anni che rappresentano una quota minoritaria della forza lavoro. Pertanto, sulla base delle evidenze disponibili ad oggi, pare improbabile che i trend della forza lavoro possano essere impattati in maniera altrettanto significativa dal COVID-19 e le conseguenze sui tassi di interesse reali potrebbero dunque essere inferiori rispetto alle pandemie del passato.
La seconda differenza rispetto a precedenti pandemie è la dimensione della risposta fiscale che questa volta è assai vigorosa: i governi di molti dei principali paesi si stanno adoperando per colmare il gap di reddito e domanda aggregata creatosi in conseguenza del lockdown e delle misure di distanziamento sociale. I maggiori livelli di disavanzo e debito pubblico potrebbero destare preoccupazioni in merito alla loro sostenibilità e, qualora le politiche fiscali si mantenessero espansive dopo la fine della pandemia, potrebbero anche comportare maggiore inflazione. Ciò potrebbe poi spingere i tassi di interesse reali e nominali a livelli significativamente più elevati, o così si dice.

Impatto netto di lungo termine del COVID-19 sui tassi di interesse

Nonostante le suddette differenze, l'impatto netto della pandemia di coronavirus sui tassi di interesse sarà verosimilmente negativo nel prevedibile futuro, per due motivi.
In primo luogo, il settore pubblico sta spendendo più di quanto incassi (ossia aumenta il disavanzo pubblico), il settore privato - sia i cittadini che le imprese - probabilmente vorrà aumentare il risparmio negli anni a venire.
La Figura 2 illustra la dinamica manifestatasi dopo le ultime quattro recessioni, con una risposta particolarmente consistente dopo la crisi finanziaria mondiale (2008-2009). Dopo l'attuale recessione, ci attendiamo che le famiglie vorranno ricostituire i loro patrimoni e aumentare il risparmio cautelativo, soprattutto in attivi liquidi come obbligazioni e liquidità, ma anche riducendo il debito per mutui per incrementare il patrimonio con il valore immobiliare. Anche le imprese verosimilmente cercheranno di aumentare la liquidità in bilancio e ridurre l'indebitamento netto. L'aumento del risparmio privato dovrebbe dunque costituire un robusto contrappeso ai maggiori disavanzi pubblici.

In secondo luogo, per evitare che il maggior debito pubblico spinga i rendimenti obbligazionari su livelli significativamente più elevati, probabilmente le banche centrali manterranno bassi i tassi di interesse a breve termine e conterranno i rendimenti obbligazionari a media e lunga scadenza con acquisti massicci di titoli e/o forme più dirette di controllo della curva dei rendimenti. Con i rapporti debito/PIL previsti attestarsi su livelli significativamente superiori al termine della pandemia, la politica monetaria con ogni probabilità svolgerà un ruolo importante nell'aiutare i governi a gestire il debito con modalità differenti rispetto al default o all'austerità recessiva.

La storia moderna ci offre un precedente in tal senso: alla fine della Seconda Guerra Mondiale, la Fed mantenne il tetto al 2,5% sui rendimenti dei Treasury a lunga scadenza che aveva introdotto all'entrata in guerra degli Stati Uniti. In tal modo la Fed contribuì a mantenere contenuti gli oneri finanziari pubblici nel periodo di boom economico ed elevata inflazione del secondo dopoguerra. Con il PIL nominale significativamente superiore al tasso di interesse nominale sul debito pubblico, il rapporto debito/PIL scese senza conseguenze dannose per l'economia reale. Solo quando l'inflazione superò il 20% agli inizi degli anni '50, la Fed resistette a un'ulteriore monetizzazione del debito pubblico e poi infine conquistò l'indipendenza nel fissare la politica monetaria con l'accordo con il Tesoro del 1951. 

In sintesi, la crisi sanitaria e umanitaria del COVID-19 alla fine passerà, e auspicabilmente presto, ma gli effetti depressivi sui tassi di interesse verosimilmente permarranno per lungo tempo. È opportuno che gli investitori si preparino per un mondo di Nuova Neutralità 2.0 di tassi di interesse reali ancora più contenuti per un periodo più lungo.

Contributo a cura di
Joachim Fels - Consulente economico globale di PIMCO

Link ad articolo integrale:https://www.pimco.it/it-it/insights/blog/post-pandemic-interest-rates-lower-for-longer


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